摘要
受美国公共债务压力、贸易逆差、内部社会矛盾加剧及综合国力相对下滑影响，近期“美元国际地位难保”的观点盛行，部分投资者也判断美元将系统性贬值。事实上，过去几十年，美元衰落的预测一直都有，美国GDP占比下降、贸易逆差未收敛等实体层面因素走弱也客观存在，但总体上美元地位保持平稳态势，甚至在全球危机中进一步强化。
理论与现实的差距根源可能在于传统观点过度侧重实体因素，低估了金融因素对国际货币地位的关键支撑。在全球金融大发展背景下，金融因素的重要性尤为突出：GDP与贸易主要影响货币交易媒介功能，而其投资及融资功能高度依赖成熟的资本市场。美国成熟的金融市场、充裕的流动性与安全性，加之美联储最后做市商角色、美元完善的支付体系，共同稳固了其国际地位，次贷危机后这个现象似乎更为突出。美元的投融资职能可能反过来巩固其计价单位与交易媒介的功能。美元地位衰落可能是一个比较漫长而反复的过程，国际货币的网络效应带来的惯性也不可忽视。
一般情况下，货币的国际地位变化与其汇率走势并非一一对应。比如，美元地位过去较长一段时间内比较稳，但其汇率指数经历过升贬周期。另外，我们也要区分汇率周期性变化与结构性变化。近期美以伊冲突下，避险与流动性需求推动美元走强，短期来看，地缘局势扰动叠加通胀预期，美元或维持区间震荡。
正文
著名经济学家特里芬（Robert Triffin）于1960年曾警告，“曾经无比强势的美元正面临迫在眉睫的威胁”。1971年，布雷顿森林体系瓦解后，美元与黄金脱钩，金德尔伯格认为这可能意味着美元体系的终结。2005年，哈佛大学教授Jeffrey Frankel预计2022年欧元的国际地位将超过美元。2008年康奈尔大学教授Jonathan Kirshner认为美元地位的衰落将不可避免，预计接下来数年里美元的国际角色很可能面临压力。2008 年全球金融危机之后，加州伯克利大学教授Barry Eichengreen指出，“对于美元能否维持其国际货币地位，质疑之声已无处不在”。
美国GDP占全球之比持续下降，其贸易逆差未见收敛，综合国力也相对下降。但多个指标均表明美元的国际地位总体上仍然比较稳固（近年来储备占比有所下降），而且在全球遭遇重大危机时（比如次贷危机），美元地位似乎不降反升。理论与现实的差距从何而来？到底是什么因素支撑了美元的地位？其汇率将怎么演变？这是我们接下来要探讨的问题。
美元地位总体上比较稳大家一般用货币在几个领域的使用占比来衡量其国际地位，而不是其汇率的变化。 我们不妨先看看美元作为国际货币的几个指标。根据美联储的数据，从记账单位来看，在贸易计价货币中，1999-2019年平均来看，美元占美洲的 96%，亚太地区的 74%，以及世界其他地区的 79%[1]。从交易媒介来看，根据SWIFT数据，2010-2024年，在国际支付中，美元份额约为 50%，并且近期稳中有升。SWIFT统计的是通过其报文系统完成的跨境资金支付，包括个人、企业、金融机构间的贸易、服务、结算等。IMF前第一副总裁Gopinath曾指出，国际货币的价值储藏功能不仅体现在资产配置中，也体现为发行不同货币计价的负债[2]。凯恩斯将借贷称为负储蓄（negative saving），是货币的价值储藏功能体现[3]，资产与负债本是一体两面。从官方储备货币来看，2024 年美元占披露的全球官方外汇储备的 58%，欧元占比20%、日元6%、英镑5%，人民币2%。从融资看，美元仍是国际债务发行的主导货币，自 2010 年以来，以美元计价的外国货币债务份额一直维持在 60%左右。美元也是外汇交易的主导货币，根据国际清算银行的数据，2025年外汇交易中，其中一方是美元的交易占到89%，其中一方是欧元的只占到29%。
图表1：贸易计价货币占比
注：数据为1999-2019年均值资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, and Stephanie Curcuru (2025). The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition，中金公司研究部
图表2：国际支付货币占比
资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, and Stephanie Curcuru (2025). The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition，中金公司研究部
图表3：储备货币占比
资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, and Stephanie Curcuru (2025). The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition，中金公司研究部
图表4：国际债务发行货币占比
资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, and Stephanie Curcuru (2025). The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition，中金公司研究部
如果将这几个指标综合为一个指标，过去20多年来，美元的地位总体比较平稳。2008年次贷危机之前，美元的综合地位有所减弱，欧元地位有所上升。但次贷危机之后，美元地位有所恢复，而欧元地位则有所回落。近年来，美元储备货币占比有所下滑，而黄金占比有所上升。
图表5：主要货币的国际使用指数
注：国际货币使用指数是每种货币在全球公开外汇储备份额（权重25%）、外汇交易量（权重25%）、外币债务发行（权重25%）、外币及国际银行债权（权重12.5%）和外币及国际银行负债（权重12.5%）的加权平均值资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, and Stephanie Curcuru (2025). The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition，中金公司研究部
不同的功能取决于不同的因素如前所述，国际货币有多个功能，这些功能之间互相影响，但其发展并非同步，有的慢，有的快一些。要注意的是，不同功能的决定因素不一样。比如，国际政治经济学奠基人之一科恩（B. J. Cohen）在《货币强权》（Currency Power）中指出，国家实力的四个要素，即经济规模、金融发展水平、对外政策、军事影响力，在推动货币国际化方面，均发挥着最重要的作用[4]。金字塔顶端的国际货币对应的是其中大部分乃至全部条件。
比如，美元在交易媒介、计价单位、价值储藏功能上都比较强，美国是全球最大的经济体、最大的金融市场。德国马克曾得益于欧洲一体化，交易媒介、计价单位功能较为强大，但价值储藏功能较弱，一定程度上因为德国金融市场较为保守，债市和股市较为薄弱。欧元和德国马克类似，交易媒介、计价单位功能较强；价值储藏功能上，债券发行较德国马克有所增强，但在其他方面仍然偏弱。日元和德国马克不同，更多地被用作价值储藏，而不是用作交换媒介或计价单位。日本大部分出口以美元计价，而非日元计价；日元的价值储藏功能主要体现为东亚地区对日元的需求较大，其他地区对日元需求不大。
具体来说，科恩认为GDP与贸易带来的引力效应会提升货币的交易媒介功能，但对价值储藏功能只是产生间接影响。经济规模会推动一种货币在贸易计价与结算中被使用，这一点在德国马克与欧元身上体现得十分充分。金融发展对货币的价值储藏功能很关键，对交易媒介功能没有那么重要。货币的贸易功能（计价和结算）对深度、稳健的金融体系依赖度较低。货币的贸易功能可能需要一定规模的出口融资，但不涉及长期投资。经济规模难以单独支撑一个货币在金融市场中作为投资工具被使用。[5] 经济规模庞大但金融发展滞后的国家，其货币有望在贸易中占据重要地位，但在其他方面可能发展偏慢。相反，经济规模或实力相对有限，但若拥有发达的金融市场，其货币有可能获得一些投资功能和储备功能。
他指出，对于提升一国的实力来说，国际货币投资和储备功能最重要，因为这意味着该国可以比较容易地在国际市场上融资。历史经验表明一个国际货币通常先成为私人投资货币，后成为官方储备货币，19 世纪的英镑便是如此。由于伦敦作为金融中心的卓越地位，英镑率先获得国际投资角色，之后才被各国央行纳入储备。美元同样如此。在纽约崛起为与伦敦抗衡的海外借贷中心之后，美元才逐步超越英镑成为储备资产。[6] 要发挥投资与储备功能，资本市场的发展就很重要，它要为投资者和央行提供兑换便利性与资本安全性。
金融因素是关键从上面的讨论基本上可以看出来，决定一个货币国际地位的因素比较多，其中金融因素很重要，在全球金融高度发展的今天尤其如此。即使一国的实体因素相对下降，但若其金融市场仍然难以替代，那么该货币的国际地位仍然可能比较稳固，比如美元。相反，即使一个经济体的经济规模比较大，但如果其金融市场不够发达，其货币的国际化可能遇到制约，比如欧元。美元的融资职能也会进一步巩固其计价单位与交易媒介功能。以美元计价的借贷行为，会催生持续性的美元支付需求；促使企业采用美元进行商品定价与合约结算，实现负债和资产端使用同一种货币，以此降低货币错配风险。
图表6：货币国际使用指数与GDP规模
注：国际货币使用指数是每种货币在全球公开外汇储备份额（权重25%）、外汇交易量（权重25%）、外币债务发行（权重25%）、外币及国际银行债权（权重12.5%）和外币及国际银行负债（权重12.5%）的加权平均值资料来源：Bertaut, Carol, Bastian von Beschwitz, and Stephanie Curcuru (2025). The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition，IiFinD，中金公司研究部
美国拥有成熟完善的金融市场体系，仍然能提供充裕的流动性与安全性，尽管近年来美债波动加大。其制度化交易市场不仅覆盖传统股票与债券，还涵盖互换、期权、远期与期货合约、衍生品及各类创新金融工具。服务种类丰富、交易成本低廉、产权保护完善。全球金融体系中，多数与美国市场联系紧密，与其他节点的直接关联要薄弱得多。在这种层级化的结构中，在缺乏合适替代方案的情况下，全球金融体系仍然不可避免地依赖美国市场。特别是次贷危机期间，在银行间及其他批发性短期市场突然全面冻结之际，许多境外银行与机构投资者需要美元来满足融资需求。
布雷顿森林体系瓦解后，美元国际地位经历过阶段性下降（比如储备占比下行），但调整过后美元的储备占比反而上升。一个解释是市场参与者珍视一种统一的全球支付工具带来的便利，也就是金融因素的作用。美元和黄金脱钩后，美元发行不再受黄金兑换约束，为美元体系的扩张解除了束缚，离岸美元的崛起延续了以美元为基础的全球货币体系。同时，1970年代末至1980年代，主要发达经济体相继取消外汇和资本流动限制，全球金融自由化明显加速。比如，美国在1974年前后基本结束了1960年代形成的资本外流限制，英国于1979年取消剩余的外汇管制，日本在1980年将对外交易原则改为“原则自由”，欧洲共同体则在1988年通过资本自由流动指令并于1990年实现成员国之间资本流动全面自由化。
资本账户开放推动跨境银行信贷、证券投资和外汇交易快速扩张，而美元作为主要计价、结算、融资和交易媒介，在更大规模的全球金融网络中获得了更强的使用惯性。由此，全球对美元流动性和美元资产的需求上升，美国也更容易吸收全球资本流入，美元体系在金融自由化过程中得到进一步巩固。但这一过程也加深了全球金融周期对美元融资条件和美国货币政策的依赖，并提高了跨境金融风险传染的可能性。
历史上，德国金融市场不够发达，制约了德国马克的国际地位。20世纪80年代，德国马克是美元的主要竞争对手。外汇交易方面，根据对纽约银行间市场交易量的估算，在1980 年代，德国马克的交易量约为美元交易量的31~34%。根据国际清算银行（BIS）三年期调查显示，1989 年马克出现在27%的外汇交易中（美元为90%）。从计价货币来看，1980年马克在全球贸易计价中的份额就已达13.6%，到1992年进一步升至15.3%。储备货币方面，20世纪80年代和90年代，德国马克能占到全球储备资产的12％~16％。西德的金融市场相对落后，西德的债券和股票市场规模明显小于纽约、伦敦同类市场，可提供的金融工具种类有限。以马克计价债券的交易范围比较狭窄、成本高昂，交易流动性受到制约。
欧元区整合了所有成员国的金融体系，最初被认为会对美元构成严峻挑战。但在起步阶段的快速发展后，在欧洲主权债务危机压力下出现倒退。2008 年全球金融危机爆发以来，欧洲银行业与资本市场实际趋于碎片化，众多金融部门再度退回本国边界之内，市场广度与深度缺乏优势。其他地区如伦敦或瑞士，市场虽高效，却无法提供美国那般丰富的投资选择。英国与瑞士均无法提供全球体系所需规模的金融资产。日本资本市场体量庞大，但即便经过 20 世纪 90 年代的金融大改革，竞争力仍不及美欧。
当今金融市场的交易远高于实体。2025年全球商品贸易量为26.3万亿美元，相当于每天720亿美元。而金融市场每天的交易量在十万亿美元级别。
图表7：全球金融市场的交易远高于实体
资料来源：BIS，Office of Financial Research，美联储，FRED，LSEG，Dealogic，BIS. 2020. US dollar funding: an international perspective，中金公司研究部
全球美元流动性派生的根源来自于美联储的投放，金融危机后美联储货币政策传导依赖美债回购。金融危机后，美联储使用管理利率（administered rates）来影响金融机构使用央行准备金的成本，进而影响其在货币市场的拆借要价。目前三个最主要的管理利率工具为：准备金利息（IORB）、隔夜逆回购工具的利率（ON RRP Award Rate）和常备回购便利的利率（SRF Rate）。当美联储调节联邦基金利率目标区间时，ON RRP和IORB相应变化，这会影响到金融机构（货币市场基金等）在回购市场拆借资金的报价。而融资方如存款机构（本国银行、外国银行在美分支机构）、交易商、对冲基金等将手中的美债等资产，通过回购市场卖出获得“再融资”，用融资所得来增购更多资产。这些资金可能再次流入美债市场，或增持商业票据流向企业，增持权益资产流向资本市场，或者通过外汇掉期、欧洲美元等方式流入海外市场。经由这一系列金融通道，回购市场的融资条件直接或间接影响到了全球金融市场。由此看出，整个流动性传导过程高度依赖回购市场的融资功能。
图表8：美联储货币政策传导依赖美债回购
资料来源：纽约联储，https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/07/from-policy-rates-to-market-ratesuntangling-the-us-dollar-funding-market/，中金公司研究部
这种情况下，国际货币形成了不同层级，下层货币依赖上一层货币清算，最终依赖美元。上层货币享有流动性溢价。根据Perry Mehrling的划分，在金本位下，货币层级分为黄金、货币、银行存款、证券。其中，黄金是最终的支付工具，流动性最强；各国主权货币本质属于一种信用工具，是兑付黄金的支付承诺；银行存款承诺未来兑付货币；证券是约定在未来一段期限内偿付通货（或存款）的承诺，层级、流动性更弱[7]。在货币层级体系的每一级，都存在各类主体充当做市商，开展信用与货币的相互兑换。货币存在层级结构，做市商同样形成一套对应的层级体系。并且，每一类做市商，都对应不同的货币价格。在国际货币领域，Perry Mehrling认为根据流动性不同，货币也有层级[8]。
图表9：金本位下，货币的国内层级
资料来源：Mehrling, P., 2013. The inherent hierarchy of money. Social fairness and economics, pp.394-404.，中金公司研究部
图表10：货币与信贷的国际层级
资料来源：Mehrling, P., 2015. Elasticity and discipline in the global swap network. International Journal of Political Economy, 44(4), pp.311-324.，中金公司研究部
根据Perry Mehrling的观点，次贷危机后美联储的角色发生了变化，不仅仅是“最后贷款人”，而且变成了“最后做市商”。金融自由化导致货币市场、影子银行、衍生品大幅扩张，背后需要强大的流动性做支撑。比如美债和MBS既是抵押品也是投资标的。危机期间，这些资产价格大跌，市场流动性瞬间冻结，市场接近崩溃。联储充当最后贷款人难以稳定市场，因为金融机构无力或者无意愿借款。通过QE，联储直接下场购买资产，充当“最后做市商”，提高了资产价格，也稳定了金融市场。
美联储资产负债表规模从2007年金融危机爆发前的约9000亿美元，大幅抬升至2022年接近9万亿美元的峰值。从资产类别来看，次贷危机后，美联储的三轮QE购买了国债、MBS和机构债，稳定了濒临崩溃的房地产金融并压低了长端国债利率。2020年则更进一步，在此前资产品类基础之上，美联储还通过设立暂时性紧急信贷工具一级市场企业信贷便利（PMCCF）和二级市场企业信贷便利（SMCCF）工具，历史上首次直接购买企业债及投资于企业债的ETF。这种从间接提供流动性到直接出价的转变，通过承接市场风险溢价，有效防止了危机期间美元资产价格因恐慌性抛售（Fire Sale）而陷入螺旋式坍塌。
还有一个重要机制是美联储掉期安排，即美联储向外国中央银行提供美元，以便它们可以将其供应给外国金融机构。美联储以隔夜指数掉期利率加上一个利差为基础，向外国中央银行提供美元贷款。这些贷款由外国中央银行的货币提供担保；当美元贷款偿还时，美联储会退还该外国货币。在全球金融危机和新冠疫情初期，这个安排对稳定金融市场的工作中发挥了关键作用。2008年12 月，互换协议的未偿余额达到峰值，超过 5800 亿美元，约占美联储总资产的25%。在 COVID-19 疫情期间，使用高峰出现在2020年5月，总额达到4700亿美元。其中约 80%贷给了欧洲中央银行和日本银行。根据伦敦经济学院的 Ricardo Reis 的研究，美联储掉期交易将借入美元的利率降低了50个基点。
图表11：美联储货币互换
资料来源：https://www.brookings.edu/articles/what-are-federal-reserve-swap-lines/，https://www.imf.org/en/publications/fandd/issues/2019/06/imf-and-central-banks-working-together-reis，中金公司研究部
结果是危机期间美元的便利收益上升，也就是美元的地位在次贷危机期间得到加强，市场对美元的需求更大。美元的便利收益指的是抛补利率平价（covered interest parity）隐含的美元利率和美元实际利率之间的差。当便利收益为正时，说明外汇市场上的美元相对更“贵”，外汇市场参与者为了获得美元需要付出额外的成本。我们可以看到，2007年以来，欧元-美元掉期互换基差没有明显的下降趋势，表明外汇市场对美元的需求一直比较大。在次贷危机、欧债危机期间，欧元-美元掉期互换基差大幅上升，表明在这期间市场对美元的需求远超供给，市场参与者需要付出更多的成本来获得美元。2020年3月是一个例外，当时美联储推出无限量QE，美元供给大幅增加，所以欧元-美元掉期互换基差反而转负。
近些年来，由于美国债务攀升，通胀回落较慢，市场对美债的信心确实受到影响，体现为美债便利收益有所下降。但如前所述，鉴于美债市场的深度与广度以及美联储“做市商”的角色，全球金融活动仍然离不开美债市场。与此相应，美债的表现出现分化，长债便利收益受到影响大于短债受到的影响。也就是说，在总体上高度依赖美债的情况下，市场倾向于更多地选择风险较低的短债。
图表12：危机期间美元的便利收益上升
注：欧元-美元掉期互换基差使用欧元-美元远期汇率（3M）隐含的利差与欧元-美元当前实际利差之间的差值衡量。欧元-美元掉期互换基差越高，表明美元越受欢迎资料来源：Bloomberg，Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger. Decoupling dollar and Treasury privilege. No. w35000. National Bureau of Economic Research, 2026.，中金公司研究部
图表13：长短美债便利收益分化
注：美债的便利收益使用G10货币-美元远期汇率隐含的利差与G10-美国国债收益率差之间的差值衡量。美债的便利收益越低，表明美债相对越不受欢迎资料来源：Bloomberg，Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger. Decoupling dollar and Treasury privilege. No. w35000. National Bureau of Economic Research, 2026.，中金公司研究部
但要注意的是，海外私人持有美债比例上升，海外官方持有美债比例下降，而前者 对收益更为敏感。2013年以来，美国海外官方持有的美债规模稳定在3.5-4.5万亿美元区间，而美国海外私人持有美债规模则持续上升，并在2023年反超美国海外官方的持有规模。私人持有美债的特点是对收益更为敏感，弹性分析显示，美债收益率上升过程中，海外官方持有规模对收益率并不敏感（弹性近似为0），而美国国内和海外的私人持有者均会减持美债（弹性显著为负），美国国内官方（主要为美联储）的弹性甚至为正（即作为最后做市商承接市场过剩供给）。这意味着如果美联储缩表，最后做市商的作用弱化，在私人持有美债占比较高的背景下，市场波动可能加大。
图表14：海外私人持债比例超过官方
资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部
图表15：私人美债持仓相对利率变化的弹性更大
注：弹性为美债增减持规模/持仓总量相较 10 年期美债利率变化（按照 bps 计算） 的回归系数。弹性为负意味利率上升时该类投资者会减持美债。样本区间为2000年至今资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部
上面我们强调了美元的国际地位与美国金融市场的广度和深度、美联储“做市商”角色等因素高度相关，但还有一点是美元的支付体系比较完善。如果说美元流动性是“血液”，那么美元的支付体系就是“血管”。金融顺利运行既要“血液”，也要“血管”。美元支付体系的建立和完善并非一蹴而就，而是经历了较长的过程。
1900年之前，美元在国际上使用较少。美国已是全球第一大工业国，但金融体系落后、无央行，银行恐慌频繁发生。彼时美国没有统一清算、没有美元贸易融资工具、银行不能海外设点。国际贸易主要用英镑结算，美元在国际支付中几乎不被接受。1913年《联邦储备法》的颁布彻底改变了这一格局。主要体现在三方面：1）成立美联储并由其监管货币供应并提供金融稳定性，1914年美联储开始印制并发行统一的联邦储备券，逐步取代此前由各商业银行自行发行的混乱纸币，实现货币的标准化；2）通过强制要求成员银行在联储系统内开立储备账户，美联储建立起全国性的支票清算网络，1918年美联储推出Fedwire（联储电讯划拨系统），利用电报技术在储备银行间实现大额资金的实时结算；3）授权美国银行设立海外分行，使美元能够直接通过美国银行体系渗透到拉丁美洲等海外市场，为美元在国际结算中的使用铺平道路[9]。
一战促进了美元支付体系发展。一战期间美国出口大幅增长，成为世界的“工厂”和“粮仓”。美国的跨国公司在拉美和亚洲建立了业务机构，美国从债务国变为债权国。银行也跟随企业步伐，1920年底美国的银行机构在海外设立181家分支机构，外国商人通过海外机构也间接地与美国相连。一战也扰乱了欧洲的贸易信贷体系，贸易融资货币中美元占比逐步提升。一战后欧洲经济重建，寻求外部资金援助，美国的银行为欧洲各国政府和企业发行以美元计价的债券，面向美国投资者销售。
二战结束后，布雷顿森林体系确立了美元作为国际核心储备货币的地位，而此后出现的离岸美元市场及电子化金融基础设施（SWIFT+CHIPS）[10]，进一步强化了美元在支付领域的网络效应。20世纪50至60年代，由于美国国内利率管制（金融Q条例）及冷战背景下的其他国家资产安全考量，美元离岸市场加速发展，这对原有的支付体系提出挑战[11]。当时的电传通讯由于缺乏统一格式，银行后台处理效率低下甚至引发清算危机。为应对这一挑战，1970年纽约清算所建立CHIPS（清算所银行同业支付系统），通过电子化手段处理大额美元跨境清算，大幅提升了结算效率；为解决银行间通讯的标准化问题，1973年全球200多家银行联合成立SWIFT（环球银行金融电信协会），通过统一的字段和协议有效改善了支付延迟等问题[12]。截至2026年3月，SWIFT报文中的美元支付占比约为51.1%，若不考虑欧元区内部的支付，该比例会上升至58.5%。
勿将汇率和国际货币地位混淆如果一个货币的国际地位发生巨大的结构性变化，其汇率也会相应变化。比如，布雷顿森林体系瓦解时期，美元汇率指数大幅下行。但一般情况下，一个货币的国际地位变化与其汇率走势并非一一对应。比如，过去较长一段时间内，美元国际地位比较稳，但美元汇率指数经历过升贬周期。反过来，如果汇率没有确定的结构性巨大变化，其国际地位可能也不会出现明显调整。一个可能的原因是，一个货币的国际地位涉及到方方面面，加上网络效应，调整成本大。除非出现确定的巨大变化，否则市场可能倾向于通过对金融工具来对冲汇率风险。
图表16：美元汇率和美元在外储中占比关系并不紧密
资料来源：IMF，iFinD，The Gold Observer，中金公司研究部
我们之前在多篇报告中指出，看汇率有不同的视角。新古典主义从商品视角看汇率，将汇率定义为不同国家商品之间的相对价格，其核心变量是国际贸易，底层逻辑是认为货币是实体的面纱。上世纪80年代全球化和金融自由化之前，全球资金流动规模较小，经常项目对汇率的影响大于今天。在金融高度发展的今天，资本流动对汇率的影响可能远大于经常项目，尤其是资本流动不受管制的经济体。这个视角是（后）凯恩斯主义强调的重点。（后）凯恩斯主义从资产价格视角看待汇率，其核心变量是资本流动、预期、不确定性、流动性偏好。典型的例子如80年代初美国贸易逆差持续扩大，美元却同时出现了大幅升值，其原因在于海外大量增持美元资产，推动美元升值。
广义的后凯恩斯主义还有一个视角，即Perry Mehrling所强调的货币视角（Money View），将汇率定义为货币（资金）的相对价格，其核心变量是融资条件、市场做市能力。Mehrling这个视角对于理解次贷危机期间美元不贬反升、美元地位得到加强就很有帮助。其原因是，如前所述，全球金融交易高度依赖美国安全资产（比如美债），而次贷危机期间全球风险资产价格大跌，普遍追求安全资产。美联储是最后的做市商，全球金融机构追求安全资产，涌向了美元，导致对美元需求增加，即使次贷危机源于美国，期间美元反而走强，这就是流动性使然。
短期来看，美元走势取决于地缘局势走向。前面讨论了金融因素对国际货币地位的影响，加上国际货币的使用具有网络效应，美元地位调整漫长而且可能反复。周期性来看，在地缘动荡仍然剧烈的当下，中东局势可能仍然短期是决定汇率的最重要变量。根据中金外汇组的观点，如果布伦特原油价格处于90-110美元/桶之间，美元指数或延续当前高位区间震荡[13]。乐观情形下，美以伊局势显著缓和，布伦特原油价格回到90美元/桶以下，美元指数在二季度或回到美伊战争前的区间水平。悲观情形下，如果美以伊冲突加剧，假设布伦特原油价格上涨到高于110美元/桶，美元指数或将上升，波动性也显著增加。在这个过程中，我们也可以观察美元指数对风险事件的弹性，帮助我们更准确把握美元的国际货币体系地位。
本文来源：中金点睛 (ID:gh_2474c33c9534)，作者：张文朗 黄亚东等
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