文 | 破茧 Bio
万泰生物的一则公告悄然出现在资本市场的信息流中：公司实际控制人钟睒睒向福建省翔安创新实验室科技发展基金会无偿捐赠其直接持有的 3300 万股无限售条件流通股，占公司总股本的 2.61%。以 8 月 25 日收盘价 28.10 元 / 股计算，这笔捐赠价值约 9.27 亿元。
受赠方持有捐赠股份期间产生的全部收益，以及后续减持所得资金，将专项用于资助公共健康与生物医学前沿研究探索相关的科学研究、人才培养、科技奖励和科技交流等活动。此时距万泰生物国产九价 HPV 疫苗 " 馨可宁 ®9" 获批上市，刚刚过去一年多。而就在八年前，这场疫苗狂潮刚刚拉开帷幕时，钟睒睒的万泰生物仍在漫长的研发路上默默前行。
2018 年 4 月 28 日，国家药品监督管理局发布了一则震动全国的消息——有条件批准默沙东九价人乳头瘤病毒疫苗（9 价 HPV 疫苗）上市。
从 4 月 20 日受理到 4 月 28 日获批，前后不到 10 天。对于一款疫苗而言，这几乎是"光速"，对比之下此前的 HPV 疫苗在中国经历了整整十年的审批拉锯。没有人预料到，这支疫苗会在接下来的七年里，上演一场从万人空巷到门可罗雀的戏剧性转折。
它曾是资本市场最炙手可热的"硬通货"，是 42 万人摇号争夺的"幸运签"；它也曾是黄牛手中被炒至上万元一针的"健康奢侈品"；它让代理商六年营收暴涨近 40 倍，也让同一家公司最终亏掉 147 亿元。
一支疫苗，照见了商业周期的全部残酷与温柔。
"黄金时代"的开启
要理解九价 HPV 疫苗在中国的命运，首先要理解它诞生的背景。
宫颈癌的发病与 HPV 病毒高度相关。1984 年，德国病毒学家楚尔 · 豪森团队从宫颈癌组织中克隆出 HPV16 和 HPV18 型病毒的 DNA，证实了它们与全球约 70% 宫颈癌病例的相关性。因此发现，豪森在 2008 年获得了诺贝尔奖。
真正让 HPV 疫苗得以产业落地的，是1991 年中国学者周健与澳大利亚合作者弗雷泽在实验室成功合成 HPV 病毒样颗粒（VLP），这成为后续 HPV 疫苗的核心技术基石。
图：VLPs 工程化平台建立流程，来源：国盛证券
最先捕捉到 HPV 疫苗价值的是 GSK 与默沙东，它们先后将 VLP 技术收入囊中，并分别推出了 2 价 HPV 疫苗、4 价 HPV 疫苗。不过，这两款产品在中国市场的准入却异常迟缓，早在 2006 年和 2007 年两家公司就提交了上市申请，却因临床试验和审批流程问题，被挡在门外长达十年。直到 2016 年，GSK 的 2 价疫苗才得以获批；2017 年，默沙东的 4 价疫苗也获批进入中国市场。
对比之下，9 价 HPV 疫苗的"光速"获批，透露出我国审批流程的飞速进步。那一刻，没有人意识到，一场持续数年的"疫苗狂欢"就此拉开帷幕。
2018 年的 9 价 HPV 疫苗，几乎完美地踩中了所有爆发的要素：它是当时保护范围最广的 HPV 疫苗，可将宫颈癌预防率提升至 90% 左右；全球仅默沙东一家生产；中国适龄女性群体庞大，而供应极其有限。
供不应求的剧本早已写好。市场上，单支 1300 元、全程超 3900 元的高价挡不住人们的热情，私立医院捆绑套餐、黄牛三针套餐炒至 8000 元。深圳每月超 20 万人参与摇号，中签率低至 1.7%。部分地区出现"爱她就带她打九价"的营销口号，将接种行为与情感价值牢牢绑定。甚至有女性专程赴港接种，"赴港接种宫颈癌疫苗"旅行团应运而生。
HPV 疫苗在中国市场的规模，从 2017 年约 5 亿元爆发式增长至 2022 年约 400 亿元。一支疫苗，造就了一个黄金赛道。
智飞生物的"躺赢"时代
在所有 HPV 疫苗的受益者中，智飞生物的故事最为传奇，但同时也充满了宿命的意味。
2012 年，智飞生物与默沙东签订 4 价 HPV 疫苗中国独家代理协议。2017 年双方续签协议并扩大合作范围，2018 年随着 9 价疫苗在华获批，智飞生物顺势获得其独家代理权。
数据最能说明问题。从 2017 年到 2023 年，智飞生物营收从 13.43 亿元飙升至 529.2 亿元，六年暴涨近 40 倍；净利润从 4.32 亿元增至 80.7 亿元，增长近 18 倍。2023 年，以默沙东 HPV 疫苗为核心的代理业务营收和毛利润分别达到 518.9 亿元和 133.2 亿元，分别占到公司总营收和毛利润的 98.05% 和 93.5%。
图：智飞生物营收一览
虽然业绩爆表，但智飞生物本质还是一个"经销商"。它拥有中国最强的疫苗销售网络，覆盖 2600 多个区县、30000 多个基层卫生服务点，销售人员超过 3000 人。但它没有定价权，没有产品权，命运完全系于默沙东的供货意愿和市场策略。
这份"躺赢"的代价，在 2023 年 1 月被写进了一纸堪称"大订单"的协议——智飞与默沙东续签采购协议，约定 2023 年至 2026 年累计采购金额逾 980 亿元。其中，2024 年至 2026 年保底采购额分别高达 326.26 亿元、260.33 亿元和 178.92 亿元。
彼时，这份协议被视为业绩的"保险锁"。可没有人预见到，仅仅两年后，这把锁会变成绞索。
万泰生物的"破局长征"
如果说智飞生物是 " 代理时代 " 的既得利益者，那么万泰生物就是那个试图从底层技术路线上彻底改写游戏规则的 " 破局者 "。而这场破局，用了整整十八年。
这个故事同样要追溯到 2002 年。在厦门大学一间通宵亮灯的实验室里，夏宁邵团队做出了一个近乎"异端"的决定：在全球生物制药界都将目光锁定在真核细胞技术路线时，他们毅然选择了一条几乎被判了死刑的道路——大肠埃希菌表达系统。
这条路更原始、更艰难，也几乎没有任何可以借鉴的前人经验。但它暗藏一个惊人的优势——成本更低、更易于大规模生产，也更容易绕过默沙东和葛兰素史克用专利高墙围起来的"真核细胞"路线。
图：不同表达系统比较，来源：国盛证券
2007 年，夏宁邵团队联合万泰生物正式启动了九价 HPV 疫苗的研发工作。那一年，默沙东的九价疫苗尚未在全球任何市场上市。中国科学家的起跑线，其实并不晚。
但随后的路，漫长到超出所有人的想象。
从 2007 年到 2019 年，团队用了 12 年时间才攻克使用大肠杆菌平台表达多型别 HPV 类病毒颗粒的技术难题。这期间，上百万次枯燥的实验，几代科研人员的青春与坚守。终于在 2019 年，国产 9 价 HPV 疫苗进入临床试验阶段，在全国开展了 5 项临床试验，累计纳入 1.1 万余名 9-45 岁健康志愿者。
而就在同一年，万泰生物的国产 2 价 HPV 疫苗"馨可宁"获批上市，使中国成为继美国、英国之后第三个可实现 HPV 疫苗自主供应的国家。
"馨可宁"的上市，验证了中国企业也具备生产多价 HPV 疫苗的能力，但真正的高光时刻在 2025 年到来。当年 6 月 4 日，万泰生物的 9 价 HPV 疫苗"馨可宁 ®9 "正式获批上市。这是中国首款、全球第二款九价 HPV 疫苗。
尽管"馨可宁 ®9 "颇具市场竞争力，但万泰生物却出人意料地给出 499 元 / 支的普惠性定价，这个价格仅为进口疫苗的 40%。从那一刻起，9 价 HPV 在中国已不再是"奢侈品"。
十八年，从一间实验室的孤注一掷，到一支足以改写全球疫苗格局的产品的诞生。万泰生物的角色，是技术"破局者"——它不仅打破了进口高价次 HPV 疫苗的全球技术垄断，更标志着中国成为继美国后第二个具有独立自主供应高价次 HPV 疫苗能力的国家。
康乐卫士"时间的陷阱"
在智飞生物的代理帝国和万泰生物的技术突围之间，还有一家公司试图以"追赶者"的姿态挤进这个赛道，它就是康乐卫士。
康乐卫士的布局不可谓不全面。围绕 HPV 疫苗，它同时推进 3 价、9 价、15 价三款产品。3 价 HPV 疫苗于 2025 年 4 月递交上市申请并获受理，并被纳入优先审评；9 价 HPV 疫苗（女性适应症）国内Ⅲ期临床于 2025 年 2 月成功揭盲，结果符合预期；9 价 HPV 疫苗（男性适应症）于 2022 年 12 月进入Ⅲ期临床试验，入组 9000 例受试者。它还是当时唯一一款处于自主海外临床开发的国产 9 价 HPV 疫苗，在印尼同步推进Ⅲ期临床。
这一布局的背后，是早期资本的大力推动，2021 年康乐卫士完成超 10 亿元 Pre-IPO 轮融资，并在 2023 年 2 月以"北交所人用疫苗第一股"的身份登陆北交所。彼时，HPV 疫苗赛道烈火烹油，资本市场对任何与 HPV 沾边的标的都趋之若鹜。康乐卫士被视为最有希望成为"国产九价第二"的选手。
但"追赶者"的宿命是：你永远在别人的游戏规则里奔跑。
当康乐卫士还在为Ⅲ期临床的次要终点积累病例时，万泰生物的 9 价疫苗已经获批上市；当康乐卫士的 3 价疫苗还在等待审评时，2 价疫苗的价格战已经将整个市场价格体系击穿。
更致命的是资金链的断裂。2026 年 1 月，康乐卫士发布公告：由于临床试验经费支付逾期，现场研究经费短缺，山西疾控中心和江苏疾控中心暂停了其 3 价 HPV 疫苗和 9 价 HPV 疫苗（女性适应证）的Ⅲ期临床试验。随后，湖南、广东、云南等多地疾控中心相继发函暂停试验。公司已有部分员工因无法按时发放薪资及缴纳社保等原因离职。
截至目前，康乐卫士没有任何疫苗产品获批上市，尚未实现盈利。股价从 42 元 / 股的发行价跌至 5.76 元 / 股，股价跌幅约 86%。2026 年 5 月，公司因净资产为负被实施退市风险警示，若 2026 年年报仍无法改善，将面临正式终止上市。
康乐卫士的角色，是一个时代的"牺牲品"——它不是没有技术，不是没有产品，只是它的节奏，输给了市场的周期。
宿命的轮回
当市场出现了第二个竞争者，且定价仅为进口产品的 40%，原有的垄断均衡被瞬间打破。尽管万泰的九价疫苗在 2025 年尚处于市场准入阶段、规模化销售尚未完全展开，但其存在本身已经改变了渠道和终端用户的预期——‘不必再高价抢购进口苗’成为共识。
所有狂欢都有终点。九价 HPV 疫苗的转折点，正是发生在"馨可宁 ®9 "上市后。2025 年 2 月，默沙东宣布暂停向中国市场供应 HPV 疫苗，理由是"库存水平高于正常"。曾经"一苗难求"的 9 价疫苗，如今在部分地区已是"随到随打"。
受此影响，智飞生物此前采购的大批疫苗"滞销"，直接导致公司业绩大幅下降。2024 年，公司营收腰斩至 260.7 亿元；2025 年，智飞生物营业收入降至 89.58 亿元，归母净利润亏损 147.23 亿元，平均每天亏掉约 4000 万元。公司计提资产减值准备 141.28 亿元，其中 HPV 疫苗相关计提 127.66 亿元。
为了自救，智飞生物紧急申请 102 亿元银团贷款，实际控制人蒋仁生家族提供全额连带担保，核心子公司股权悉数质押。2026 年 4 月，智飞与默沙东重新签订协议，取消了"刚性对赌"式的保底采购，改为根据市场需求动态评估。
回过头分析，之所以 9 价 HPV 疫苗会出现如此剧烈的波动，除国产 9 价 HPV 疫苗带来的竞争冲击外，更深层的危机在于需求的饱和。当存量女性用户的渗透率已经足够高，后续增长率的下降自然也就是正常的，不过"馨可宁 ®9 "进一步加快了智飞生物业绩的下滑速度。
当潮水退去，裸泳者无处可藏。
终究躲不过周期
智飞的故事并非孤例，它只是整个赛道从狂欢到回归常态过程中最刺眼的一个截面。若把视野拉长到七年，这条轨迹的轮廓会更加清晰。
九价 HPV 疫苗在中国市场的七年，是一部浓缩的商业周期教科书。
从 2018 年的"光速"获批，到 2022 年前的"一针难求"，再到 2025 年后的"库存爆仓"——这个赛道经历了从爆发到狂热、从狂热到饱和、从饱和到崩塌的完整周期。
在这场周期中，三家公司扮演了截然不同的角色：
智飞生物是"代理时代的既得利益者"。它凭借独家代理权享受了长达六年的红利，但也因此丧失了产品自主权。当市场反转，980 亿元的"刚性采购"从护身符变成了绞索。它的故事告诉我们：代理模式的本质是"依附"，而依附者的命运永远不掌握在自己手中。
万泰生物是 " 技术时代的破局者 "。它用十八年时间完成了一次底层技术路线的 " 换道超车 "，让九价 HPV 疫苗从 " 奢侈品 " 变为可大规模覆盖的公共产品。商业回报或许会迟到，但技术自主带来的公共卫生收益不会。
康乐卫士是"泡沫时代的追赶者"。它在资本最狂热的时候冲进了赛道，却在产品即将问世时耗尽了弹药。它的故事告诉我们：在周期面前，"差一点"和"差很多"没有区别。
七年的时间，足够一个行业从蓝海变成红海，从"人等苗"变成"苗等人"。HPV 疫苗从 42 万人摇号争夺，到默沙东暂停供货、市场转向男性适应症等新出口，从年增速超 300% 到供需回归常态。
如果把 HPV 疫苗在中国的八年看作一场叙事，商业媒体倾向于讲述"黄金时代终结"的悲剧。但一个更深刻的叙事是：如果我们只看到商业周期的退潮，就会忽略中国 HPV 疫苗产业从"全球工厂"向"全球研发高地"的质变。
中国作为全球宫颈癌负担最重的国家之一，国产九价 HPV 疫苗以进口产品 40% 的价格上市，不是一次商业定价策略的调整，而是对全球消除宫颈癌目标的实质性贡献。当价格不再是屏障，供应不再依赖外源，这个国家才真正拥有了保卫女性健康的完整能力。
而就在 " 馨可宁 ®9" 上市一年多后，万泰生物的实际控制人钟睒睒捐出了价值 9.27 亿元的公司股份。2026 年半年报显示，万泰生物上半年营业收入 10.48 亿元，同比增长 24.29%，归母净亏损收窄至 1.28 亿元，九价疫苗的商业化放量，正在一点点熨平此前的亏损。
钟睒睒的捐赠，不是一家企业在巅峰期的慈善秀，而是一个产业在周期底部仍选择将资源投向未来的信号。它或许会催生下一代疫苗，或许会孵化新的技术路线，没有人知道答案。但可以确定的是：当周期的下一波浪涌来时，那些在退潮期依然选择播种的人，会站在浪潮的顶端。
这才是周期最公平的地方：它惩罚贪婪，奖励耐心；它冲刷泡沫，也浇灌根基。
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